中芯国际（688981.SH / 00981.HK）研发经费合规指数（ZRCI）测评报告
口径说明：本文以 A 股科创板 688981 为主体，港股 00981 同步列示；研发费用取 A 股年报费用化口径（人民币）。
一、企业基本信息
- 公司名称：中芯国际集成电路制造有限公司（SMIC）
- 证券简称 / 代码：中芯国际 / 688981.SH（科创板）、00981.HK（港交所）
- 上市日期：A 股 2020-07-16；港股更早已在联交所挂牌
- 法定代表人：刘训峰
- 注册地：Cricket Square, Grand Cayman（通讯地址：上海浦东张江路 18 号）
- 所属行业：电子 / 半导体 / 集成电路制造
- 企业性质：中外合资、AH 两地上市
- 主营：0.35μm 至 14nm 多节点晶圆代工及配套服务，8 英寸与 12 英寸产线
- 行业地位：全球纯晶圆代工第二、大陆第一
- 数据来源：年报及交易所披露文件
二、研究经费 2022-2025
单位：亿元人民币（A 股口径，研发费用=费用化研发投入）
年度 | 研发费用 | 营业收入 | 研发费用率 | 资本化情况 |
|---|---|---|---|---|
2022 | 49.53 | 495.16 | 10.00% | 全部费用化 |
2023 | 49.92 | 452.50 | 11.03% | 全部费用化 |
2024 | 54.47 | 577.96 | 9.42% | 全部费用化 |
2025 | 55.19 | 673.23 | 8.20% | 全部费用化 |
- 四年研发费用 CAGR ≈ 3.6%（重资产代工稳态投入，非高增型）
- 2025 年研发投入 55.19 亿，同比 +1.3%
- 资本化研发投入连续为 0（年报“资本化研发投入 —”）
- 费率从 10% 降至 8.2%，原因是营收放量快于研发加码，非研发收缩
⚠️ 第三方行情页会显示“研发资本化率 8%~11%”，那是把研发费用/营收反推出来的费率，不是 IFRS 意义上的资本化率。中芯国际实际无研发资本化。
三、研发人员情况
年度 | 研发人员 | 占比 | 备注 |
|---|---|---|---|
2022 | 2326 | — | 年报披露 |
2024 | 2330 | 12.1% | |
2025 | 2403 | 12.0% | 博士 500 / 硕士 1336 |
- 研发团队稳定，2025 年平均薪酬约 58.2 万元（人民币）
- 晶圆代工属重资产制造，研发人员占比 12% 属行业正常区间（不能拿寒武纪 80% 比）
四、ZRCI 计算（100 分制 · 6 维加权）
维度 | 权重 | 评分依据 | 得分 | 加权 |
|---|---|---|---|---|
研发费用率 | 25% | 2025 年 8.2%，四年 8%~11% | 60 | 15.0 |
增长趋势 | 20% | 四年 CAGR 3.6%，低速稳增长 | 60 | 12.0 |
资本化率 | 20% | 全部费用化，利润质量高 | 100 | 20.0 |
研发人员占比 | 15% | 12.0%（重资产代工口径） | 60 | 9.0 |
募资/净资产匹配 | 10% | 科创板募资与产能扩建匹配良好 | 85 | 8.5 |
研发费用绝对值 | 10% | 55.19 亿，A 股前 30 | 100 | 10.0 |
合计 | 74.5 |
ZRCI 等级：B+（合规良好）
卡点说明
- 费率维度不拿满：晶圆代工本来就不是“高费率”生意，8%~11% 已属代工龙头正常水平；拿它跟寒武纪 200% 比没有意义
- 人员占比维度中等：12% 在制造型企业合规上没问题，但按 ZRCI 绝对比例打分吃亏
- 资本化维度满分：全部费用化 = 利润水分最低，IPO/上市后监管最稳
- 增长趋势中等：研发绝对额年增 3%~9%，不是负增长（不像寒武纪得 0 分），但也谈不上高增
中芯国际是 ZRCI 的“重资产稳态样本”：分数不会冲 A，但合规底色非常干净。
五、研发驱动市值增长
A 股总市值（亿元）
年度 | 研发费用(亿) | 研发费用率 | A股年末市值 | 市值同比 |
|---|---|---|---|---|
2022 | 49.53 | 10.00% | 3255 | — |
2023 | 49.92 | 11.03% | 4213 | +29.4% |
2024 | 54.47 | 9.42% | 7546 | +79.1% |
2025 | 55.19 | 8.20% | 9827 | +30.2% |
港股口径同步参考：2025 年末约 5716 亿港元，美股 ADR 口径另计。
关键读数
- 四年市值从 3255 亿 → 9827 亿，+202%
- 研发费用仅增 11.4%，市值增 3 倍 → 研发市值回报率（研发费用/市值）从 1.52% 降到 0.56%
- 市值驱动不是“研发加码”，而是三条外因：
与寒武纪对比（反差样本）
- 寒武纪：费率 200%→18%，市值 +26 倍
- 中芯国际：费率 10%→8%，市值 +2 倍
- 结论：晶圆代工看产能+良率+利用率，不是看费率高低；ZRCI 只能证明“花得合规”，市值逻辑在 RDGS 增长仪表盘里要换指标
六、专知智库研发增长系统（RDGS）精简
- 定位：研发驱动收入增长，合规守住利润
- 十口径：会计 / 高企 / 加计 / IPO / 上市后 / 股东 / 科创 / 国资 / 债权 / R&D 统计
- 四柱合规：知识产权、研发、高技术收入、加计扣除
- 三零件库：研发零件 / 产品零件 / 市场零件
- 增长仪表盘：研发投入产出比、高新产品收入占比、零件复用率、研发市值回报率
对中芯国际类重资产代工的特殊适配
- ZRCI 原版“研发费用率 25% 权重”对代工企业天然不利，RDGS 应补一层行业基准线：代工 8%~12%、设计公司 15%~30%、软件 20%~50%
- 中芯的研发合规亮点在“零资本化 + 研发人员工时可追溯 + 在研项目节点清晰”，正好对应 RDGS 证据链五节点（立项-过程-费用-结题-转化）
- 市值章不能只放“研发费用”，要叠“产能利用率、制程节点进度、客户结构”才是代工真实增长飞轮
七、落款
成都专知利乎数字科技有限公司（专知智库）
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电话：028-84400310
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联合支持：余行智库
