ST诺泰（688076）2026年容度指数（LCI）分析报告

一、LCI综合分析引言

ST诺泰（江苏诺泰澳赛诺生物制药股份有限公司）成立于2009年，于2021年5月登陆上海证券交易所科创板（股票代码688076），是一家聚焦多肽药物及小分子化药的生物医药企业，战略布局寡核苷酸业务。公司深耕多肽行业多年，已打造原料药制剂一体化平台，主营业务涵盖自主选择产品（多肽原料药及中间体、制剂）和定制类业务（CDMO、CMO及技术服务）两大板块，产品管线覆盖司美格鲁肽、利拉鲁肽、替尔泊肽、醋酸兰瑞肽、磷酸奥司他韦、英克司兰等品种。公司是国内多肽药物领域取得美国DMF编号并通过完整性审核品种较多的厂家之一，多肽原料药产能利用率长期超负荷运转，在GLP-1原料药赛道具有显著的产能布局领先优势。

2025年，公司实现营业收入19.43亿元（同比+19.57%），归母净利润3.32亿元（同比-17.80%），扣非净利润3.66亿元（同比-10.21%），经营活动现金流净额6.81亿元（同比+70.26%）。归母净利润下滑主要受资产减值约8,000余万元、证监会罚款4,740万元及财务费用增长约4,000万元三项非经常性因素拖累。2025年度分配预案为每10股派现3.5元（含税）。

进入2026年，公司经营呈现“营收温和增长、利润阶段性承压、GLP-1业务加速放量”的格局。2026年第一季度实现营业收入5.53亿元（同比-2.23%），归母净利润1.29亿元（同比-15.17%），扣非净利润1.25亿元（同比-17.78%）。2026年上半年实现营业收入11.40亿元（同比+8.72%），归母净利润2.15亿元（同比-30.64%），扣非净利润2.49亿元（同比-18.60%）。Q2单季营收5.87亿元（同比+21.5%），营收端环比加速改善态势明显。

基于专知智库LCI（流动性-竞争力-投资情绪）模型框架，本报告通过市场流动性（L）、企业竞争力（C）与市场投资情绪（I）三大支柱，综合评估ST诺泰的短期风险暴露与中长期价值锚点。

二、LCI多维度指标概览

三、LCI综合评分与市场定位

根据LCI模型综合加权计算，ST诺泰（688076）当前 LCI 综合得分 落于 【580-640分】 区间（满分800分），对应市场定位为 【偏强格局/困境反转验证型资产】。

L因子（流动性）得分：55/100。公司总股本3.17亿股，全部为流通股本，总市值约89.53亿元，流通市值与总市值一致。2026年9月16日成交额约3,145.87万元，换手率仅0.35%，市场交易活跃度偏低。作为科创板标的及融资融券标的，具备一定的机构资金进出通道，但ST风险警示对部分机构投资者的准入构成限制。动态市盈率20.82倍，动态市净率2.89倍，估值在生物医药行业中处于中等偏低水平。

C因子（竞争力）得分：68/100。公司基本面呈现“多肽原料药产能布局领先、GLP-1业务加速放量、CDMO订单饱满、但短期利润受非经常性因素拖累”的格局。公司在多肽原料药领域具有显著的产能优势，连云港生产基地多肽原料药产能长期超负荷运转（2023年上半年106车间产能利用率达129.09%），正在推进多肽原料药车间建设项目（601、602车间），规划多肽原料药产能5.8吨。GLP-1业务方面，2025年度司美格鲁肽、替尔泊肽、利拉鲁肽三个GLP-1原料药出货量同比均实现较大增长，与CDMO大客户长期订单从2024年下半年起已执行一年又一期。司美格鲁肽原料药CDE登记规格1kg/袋为行业唯一。公司还成功突破了长链多肽药物的规模化生产技术瓶颈，建立了基于固液融合的多肽规模化生产技术平台。寡核苷酸业务方面，连云港寡核苷酸原料药车间已投产（年产吨级），是第二增长曲线的关键验证点。2026年9月，全资子公司澳赛诺拟以3,865万元收购赛立成100%股权，以整合周边产业资源、提高高级医药中间体和原料药产能，赛立成地理位置与澳赛诺相邻，具有较高的战略协同优势。

I因子（投资情绪）得分：62/100。市场对ST诺泰的情绪呈现“机构看好困境反转、但ST折价尚未消除”的分化格局。申万宏源2026年8月首次覆盖诺泰生物，给予“买入”评级，目标市值117亿元，较当前市值89.53亿元有约27.7%的上行空间。机构认为公司历史财务造假相关处罚已于2025年底全部结案，内控整改全面完成，主业盈利稳定、现金流健康，2026年内摘帽是高概率事件。按照监管规则，2026年12月将满足ST标志解除条件，资本市场对公司的风险溢价有望大幅降低，估值有望向行业平均水平靠拢。公司已在业绩说明会上明确表示，会在满足摘帽条件后尽快履行内部程序并提交摘帽申请。

LCI模型定位解读：该分数段表明ST诺泰当前处于GLP-1赛道高景气与ST风险警示折价并存的困境反转验证期。模型提示，公司在多肽原料药领域的产能布局领先优势明确，GLP-1三大品种出货量高速增长，司美格鲁肽原料药CDE登记规格为行业唯一，寡核苷酸业务第二增长曲线初步成型；2025年利润下滑主要受资产减值、证监会罚款和财务费用三项非经常性因素拖累，主业毛利润实际随收入规模增长而正增长。但ST风险警示尚未解除，换手率仅0.35%反映市场交投清淡，摘帽时点和GLP-1订单放量节奏将是决定C因子能否进一步上修的核心变量。

四、核心财务数据分析

4.1 2025年年度（年报数据）

2025年全年，公司实现营业收入19.43亿元，同比增长19.57%；归母净利润3.32亿元，同比下降17.80%；扣非净利润3.66亿元，同比下降10.21%。经营活动现金流净额6.81亿元，同比增长70.26%。归母净利润下滑主要受三项非经常性因素拖累：资产减值约8,000余万元、2025年12月缴纳证监会罚款4,740万元、财务费用增长约4,000万元，三项合计影响约1.67亿元。公司2025年度整体毛利润随收入规模增长依旧实现正增长。

分产品结构（2025年年度）：自主选择产品和定制类业务为公司的两大核心板块。自主选择产品包括多肽原料药及中间体、制剂，定制类业务包括CDMO、CMO及技术服务。司美格鲁肽、替尔泊肽、利拉鲁肽三个GLP-1原料药出货量同比均实现较大增长。

4.2 2026年第一季度（一季报数据）

2026年第一季度，公司实现营业收入5.53亿元，同比下降2.23%；归母净利润1.29亿元，同比下降15.17%；扣非净利润1.25亿元，同比下降17.78%。毛利率61.97%，较2025年全年的62.72%继续小幅下滑，连续下滑趋势引发投资者关注。公司在业绩说明会上表示，毛利率下滑主要受原材料、制造费用、产能折旧及产品结构等多重因素影响。

4.3 2026年半年度（半年报数据）

2026年上半年，公司实现营业收入11.40亿元，同比增长8.72%；归母净利润2.15亿元，同比下降30.64%；扣非净利润2.49亿元，同比下降18.60%。经营活动现金流净额3.1亿元，同比微降1.9%。总资产70.68亿元，较上年度末增长4.9%；归母净资产30.91亿元，较上年度末增长3.5%。

分季度业绩对比（2026年）

Q2单季营业收入5.87亿元，同比增长21.5%，环比增长6.1%，营收端呈现显著的环比加速改善态势。Q2归母净利润8,559万元，同比下降45.6%，环比下降33.7%；Q2扣非净利润1.25亿元，同比下降19.4%，环比基本持平。Q2归母净利润降幅大于扣非净利润降幅，表明非经常性损益对利润的扰动在Q2进一步加大。

业务进展：报告期内，公司在糖尿病、心血管疾病和肿瘤等领域的产品管线取得显著进展，已获得多个原料药和制剂的注册批准。自主选择产品方面，公司成功突破了长链多肽药物的规模化生产技术瓶颈，建立了基于固液融合的多肽规模化生产技术平台，并在多个国际市场获得了销售。CDMO方面，公司为全球创新药企提供了有效的技术支持，推动了多个重大疾病领域的产品开发。

4.4 估值水平（截至2026年9月16日）

机构目标价方面，申万宏源给予“买入”评级，目标市值117亿元，较当前市值89.53亿元有约27.7%的上行空间。另有机构采用FCFF绝对估值和相对估值两种方法，给出合理价格区间58.98-62.08元，对应市值126-132亿元。

五、LCI五维度脆弱性评估

（一）杠杆风险——中等偏高脆弱

截至2026年上半年末，公司总资产70.68亿元，归母净资产30.91亿元，资产负债率约56.27%。2025年长期借款大幅上升，财务费用同比增长213%，主要系新增产能建设融资需求增加所致。公司多肽原料药车间建设项目和寡核苷酸原料药车间建设项目的资本开支需求较大，有息负债规模持续上升。但公司经营活动现金流净额2025年达6.81亿元（同比+70.26%），2026年上半年达3.1亿元，对债务的覆盖能力尚可。LCI框架下，杠杆风险维度评估为中等偏高脆弱。

（二）盈利脆弱性——中等偏高脆弱

ST诺泰的盈利质量呈现“营收稳健增长、主业毛利润正增长、但归母净利润受非经常性因素严重拖累”的分化格局。

• 2025年利润下滑主要受三项非经常性因素拖累：资产减值约8,000余万元、证监会罚款4,740万元、财务费用增长约4,000万元，合计影响约1.67亿元。剔除这些因素后，公司主业盈利实际呈现增长态势。
• 2026年上半年利润继续承压：归母净利润2.15亿元（-30.64%），扣非净利润2.49亿元（-18.60%），Q2归母净利润同比下降45.6%。
• 毛利率连续下滑：2025年毛利率62.72%（-5.06pct），2026年Q1毛利率61.97%，连续下滑趋势引发关注。
• GLP-1业务加速放量：司美格鲁肽、替尔泊肽、利拉鲁肽三个GLP-1原料药2025年出货量同比均实现较大增长，与CDMO大客户长期订单从2024年下半年起已执行一年又一期。
• 产能超负荷运转：多肽原料药产能利用率长期超120%，扩产需求迫切，产能释放后有望带来规模效应。

在LCI框架中，营收稳健增长和主业毛利润正增长是积极信号，但非经常性因素严重拖累归母净利润、毛利率连续下滑、Q2归母净利润同比降幅扩大，使盈利脆弱性维度评估为中等偏高脆弱。

（三）流动性风险——中等脆弱

2025年全年经营活动现金流净额6.81亿元，同比增长70.26%，现金流表现优异。2026年上半年经营活动现金流净额3.1亿元，同比微降1.9%。公司资产负债率约56%，有息负债规模持续上升，但经营现金流对债务的覆盖能力尚可。公司作为科创板上市企业，融资渠道通畅。LCI框架下，流动性风险维度评估为中等脆弱。

（四）成长失速——低脆弱

从营收端看，2025年营收增长19.57%，2026年Q1下降2.23%，Q2增长21.5%，H1增长8.72%，营收端呈现先抑后扬的态势，Q2环比加速改善明显。

从业务端看，公司成长动能充足：

• GLP-1赛道黄金机遇期：司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1药物全球需求爆发，公司作为国内多肽原料药产能布局领先的企业，深度受益于产业链需求增长。
• 多肽原料药产能持续扩张：多肽原料药车间建设项目（601、602车间）规划产能5.8吨，其中601车间4.5吨、602车间1.3吨。产能释放后将有效缓解当前超负荷运转的压力。
• 司美格鲁肽原料药行业唯一登记规格：司美格鲁肽原料药CDE登记规格1kg/袋为行业唯一，具有差异化竞争优势。
• 寡核苷酸第二增长曲线：连云港寡核苷酸原料药车间已投产（年产吨级），是公司第二增长曲线的关键验证点。
• CDMO订单饱满：与欧洲大型药企签订累计合同金额约1.02亿美元的cGMP医药高级中间体7年供货合同，在手订单充裕。
• 产业链整合：全资子公司澳赛诺拟以3,865万元收购赛立成100%股权，整合周边产业资源，提高高级医药中间体和原料药产能，符合公司主营业务发展方向。

在LCI框架中，GLP-1赛道高景气、产能持续扩张、寡核苷酸业务初步成型，成长失速维度评估为低脆弱。

（五）治理脆弱性——中等偏高脆弱

ST诺泰的治理风险是公司当前面临的最突出结构性隐忧。

• 历史财务造假处罚：公司因2021年报虚假记载被实施ST，相关行政处罚已于2025年底全部结案，公司已就证监会处罚事项完成了会计差错更正并对相应年度财务报表进行追溯重述。
• 内控整改完成：公司已就上海证券交易所纪律处分事项提交专项整改报告，内控整改全面完成，目前主业盈利稳定、现金流健康、无新增违规行为。
• 摘帽条件与时间表：按照监管规则，2026年12月将满足ST标志解除条件，公司表示会在满足摘帽条件后尽快履行内部程序并提交摘帽申请。
• 投资者关注度高：公司在业绩说明会上被投资者就摘帽时间表、GLP-1订单放量节奏、财务费用控制目标、银行续贷影响等核心问题密集提问，管理层回应积极。
• 机构覆盖度偏低：卖方研究覆盖度有待提升，申万宏源等机构虽给予“买入”评级，但整体覆盖机构数量有限。

LCI框架中，治理脆弱性维度评估为中等偏高脆弱——历史财务造假处罚已结案、内控整改完成、摘帽预期升温是积极信号，但ST风险警示尚未正式解除、投资者诉讼潜在风险仍需关注、机构覆盖度偏低构成结构性隐忧。

六、与同行业公司的对比

6.1 可比公司选取

选取药明康德（603259）和凯莱英（002821）作为可比公司。两家均为国内CXO行业龙头，在多肽CDMO领域与诺泰生物具有一定可比性。

6.2 关键指标对比（2025年年度/2026年上半年）

6.3 LCI差异分析

ST诺泰在国内多肽CDMO行业中属于产能布局领先、GLP-1赛道卡位精准但规模体量偏小的企业：

• 多肽原料药产能优势突出：公司多肽原料药产能利用率长期超120%，产能规模在国内多肽CDMO企业中处于领先水平，与药明康德、凯莱英等龙头企业的多肽业务形成差异化竞争。
• GLP-1赛道卡位精准：公司在司美格鲁肽、替尔泊肽、利拉鲁肽三大GLP-1原料药品种上均实现出货量高增长，司美格鲁肽原料药CDE登记规格为行业唯一。
• 规模体量偏小：公司2025年营收19.43亿元，总市值约89.53亿元，在CXO行业中属于中小规模企业，与药明康德、凯莱英等千亿级市值龙头差距较大。
• 估值处于行业偏低水平：动态市盈率20.82倍，在CXO行业中处于偏低水平，ST折价是主要影响因素。

在LCI框架中，ST诺泰在多肽原料药产能和GLP-1赛道卡位方面具有差异化优势，但规模体量和市场地位弱于行业龙头，C因子（竞争力）评分处于行业中上水平。

七、核心矛盾分析

基于LCI五维度评估，ST诺泰当前的核心矛盾可归纳为以下三组冲突：

矛盾一：扣非净利润2.49亿元 vs 归母净利润2.15亿元

2026年上半年扣非净利润2.49亿元，高于归母净利润2.15亿元，差额约3,400万元，表明非经常性损益对利润形成净拖累。2025年同样呈现扣非净利润（3.66亿元）高于归母净利润（3.32亿元）的特征。在LCI框架中，这种“扣非高于归母”的格局意味着公司主业盈利能力实际上强于表观利润所反映的水平，非经常性因素（如资产减值、罚款等）是利润的主要拖累项。扣非净利润的稳健表现更能反映公司核心业务的真实经营质量。

矛盾二：GLP-1业务加速放量 vs 毛利率连续下滑

公司GLP-1三大品种出货量2025年同比大幅增长，与CDMO大客户长期订单从2024年下半年起已执行一年又一期，GLP-1业务呈现加速放量态势。然而，毛利率从2025年全年的62.72%降至2026年Q1的61.97%，连续下滑趋势引发投资者关注。在LCI框架中，这种“量增价跌”的格局意味着公司在大批量供货阶段面临订单价格下行的压力，规模效应能否有效对冲价格下降对毛利率的影响，是决定盈利质量的关键。

矛盾三：机构目标市值117亿元 vs 当前市值89.53亿元

申万宏源给予“买入”评级，目标市值117亿元，另有机构给出合理价格区间58.98-62.08元（对应市值126-132亿元），较当前市值89.53亿元存在约27.7%至47%的上行空间。然而，公司ST风险警示尚未解除，换手率仅0.35%反映市场交投清淡。在LCI框架中，这种“机构看好、市场低关注”的格局意味着机构目标市值的兑现需要摘帽落地和GLP-1业务持续放量来验证，ST摘帽的时间窗口将是弥合这一分歧的关键催化剂。

八、风险信号

基于LCI分析框架与公开信息，ST诺泰面临以下关键风险信号：

1. ST摘帽不及预期风险（最高优先级）——公司因2021年报虚假记载被实施ST，相关处罚已于2025年底结案。按照监管规则，2026年12月将满足摘帽条件。若摘帽申请审核流程出现不可控延期，将对公司估值修复和市场信心产生不利影响。
2. 毛利率持续下滑风险（高优先级）——毛利率从2025年全年的62.72%降至2026年Q1的61.97%，连续下滑趋势引发投资者关注。若大批次供货订单价格继续下行或原材料成本上升，毛利率可能进一步承压。
3. GLP-1订单放量不及预期风险（高优先级）——GLP-1赛道虽然景气度高，但订单落地节奏存在不确定性。与CDMO大客户的长期订单执行进度、司美格鲁肽制剂在东欧获批时间（预计2026年下半年）以及2027年上半年开启商业化订单交付的节奏，均可能影响业绩弹性。
4. 财务费用持续增长风险（高优先级）——2025年财务费用同比增长213%，长期借款大幅上升。随着多肽原料药车间和寡核苷酸车间建设项目的推进，资本开支需求持续，财务费用可能进一步增长，对利润形成持续压力。
5. 存货减值风险（中等优先级）——2025年计提资产减值约8,000余万元，存货大增47%。若原材料市场价格继续波动或产品结构变化，存货减值压力可能再次释放。
6. 机构覆盖度偏低风险（中等优先级）——卖方研究覆盖度有限，市场信息透明度有待提升，股票定价效率可能受到制约。

九、结论

ST诺泰2025年全年实现营业收入19.43亿元（+19.57%），归母净利润3.32亿元（-17.80%），扣非净利润3.66亿元（-10.21%），经营活动现金流净额6.81亿元（+70.26%），加权平均ROE 11.47%，拟10派3.5元（含税）。2026年第一季度实现营业收入5.53亿元（-2.23%），归母净利润1.29亿元（-15.17%），扣非净利润1.25亿元（-17.78%），毛利率61.97%。2026年上半年实现营业收入11.40亿元（+8.72%），归母净利润2.15亿元（-30.64%），扣非净利润2.49亿元（-18.60%），经营活动现金流净额3.1亿元。Q2单季营收5.87亿元（+21.5%），归母净利润8,559万元（-45.6%），扣非净利润1.25亿元（-19.4%）。总资产70.68亿元，归母净资产30.91亿元。多肽原料药产能超负荷运转，GLP-1三大品种出货量同比大幅增长，司美格鲁肽原料药CDE登记规格1kg/袋为行业唯一。动态市盈率20.82倍，动态市净率2.89倍，总市值约89.53亿元。申万宏源给予“买入”评级，目标市值117亿元。

在LCI五维度脆弱性评估中：

• 杠杆风险处于中等偏高脆弱水平——资产负债率约56.27%，财务费用同比增长213%，有息负债规模持续上升。
• 盈利脆弱性处于中等偏高脆弱水平——营收稳健增长但归母净利润受非经常性因素严重拖累，毛利率连续下滑。
• 流动性风险处于中等脆弱水平——经营现金流表现良好，对债务的覆盖能力尚可。
• 成长失速处于低脆弱水平——GLP-1赛道高景气、产能持续扩张、寡核苷酸业务初步成型。
• 治理脆弱性处于中等偏高脆弱水平——历史财务造假处罚已结案、内控整改完成，但ST风险警示尚未正式解除。

LCI综合判断（示意）：预计C值落在 0.52~0.64 区间（ “关注偏安全”等级 ），方程处于 临界收敛 状态。主要优势项为多肽原料药产能布局领先（产能利用率超120%）、GLP-1三大品种出货量高增长、司美格鲁肽原料药CDE登记规格行业唯一、寡核苷酸第二增长曲线初步成型以及申万宏源目标市值117亿元的上行空间。主要拖累项为盈利脆弱性（非经常性因素拖累归母净利润）、毛利率连续下滑（62.72%→61.97%）、财务费用大幅增长（+213%）和ST风险警示尚未解除。具体C值及方程状态以专知智库系统最终计算结果为准。

ST诺泰当前的结构性特征—— “扣非净利润2.49亿元 vs 归母净利润2.15亿元”、“GLP-1业务加速放量 vs 毛利率连续下滑”、“机构目标市值117亿元 vs 当前市值89.53亿元” ——在LCI框架中构成一个典型的 “困境反转验证期” 样本。公司作为国内多肽原料药产能布局领先的企业，在GLP-1赛道黄金机遇期卡位精准，司美格鲁肽、替尔泊肽、利拉鲁肽三大品种出货量高速增长，寡核苷酸业务第二增长曲线初步成型。2025年归母净利润下滑主要受资产减值、证监会罚款和财务费用三项非经常性因素拖累，扣非净利润3.66亿元更能反映主业盈利能力的稳健。历史财务造假处罚已于2025年底结案，内控整改全面完成，2026年12月将满足ST摘帽条件。但毛利率连续下滑、财务费用大幅增长和GLP-1订单放量节奏的不确定性，使公司在短期面临一定的盈利质量压力。

投资者需重点关注以下核心变量：

1. ST摘帽的审核进展和时间表——公司需满足上交所科创板股票上市规则12.9.8条规定的摘帽条件，摘帽落地将显著改善公司融资能力和机构投资者准入。
2. GLP-1订单的放量节奏——与CDMO大客户的长期订单执行进度、司美格鲁肽制剂在东欧获批时间（预计2026年下半年）以及2027年上半年开启商业化订单交付的节奏，将决定业绩弹性。
3. 毛利率能否企稳回升——毛利率从62.72%降至61.97%，连续下滑趋势能否遏制，取决于规模效应与订单价格下行的博弈。
4. 多肽原料药新产能的投产进度——601、602车间规划产能5.8吨，产能释放后将有效缓解当前超负荷运转的压力。
5. 寡核苷酸业务的商业化兑现——连云港寡核苷酸原料药车间已投产（年产吨级），第二增长曲线的商业化兑现程度将影响估值中枢。

本文基于ST诺泰公开披露的2025年年度报告、2026年第一季度报告及2026年半年度报告数据撰写。LCI分析基于专知智库（自指余行论研究中心）的容度指数方法论。本文仅供研究参考，不构成任何投资建议。如需准确LCI数值，请联系专知智库（www.zzzk.org.cn，电话：028-84400310）。