乐凯胶片600135 2026年容度指数（LCI）分析报告

报告日期：2026年9月24日

分析标的：上海证券交易所主板 —— 乐凯胶片（600135）

说明：本文所涉LCI综合得分、L/C/I因子得分、预警等级及方程状态由专知智库内部系统依据完整数据计算确认。以下第三部分中LCI结果以【内部系统提供】占位，待正式数值注入后替换。以下财务数据基于公司公开披露信息，具体数值以公司正式定期报告为准。

一、LCI综合分析引言

乐凯胶片股份有限公司（600135.SH）于1998年1月16日在上海证券交易所主板上市，前身为原化工部第一胶片厂，现由中国乐凯集团有限公司控股（持股比例45.68%），实际控制人为中国航天科技集团有限公司，最终归属国务院国资委。公司注册地址位于河北省保定市，注册资本5.53亿股，主营业务涵盖影像材料、光伏材料与锂电材料三大领域，核心产品包括彩色相纸、彩色胶卷、医用干式片、工业探伤胶片、锂离子电池隔膜、铝塑膜、TAC膜等产品。

公司曾为全球六大彩卷生产商之一，2012年因数码影像冲击宣布停产彩色胶卷，后于2024年决定重启该业务，并于2025年7月推出复刻版产品。公司累计获得6项国家科学技术进步奖、2项国家技术发明奖，其光学膜等产品上榜国家级制造业单项冠军。公司重点布局医疗材料、影像材料、光伏材料、新能源材料、分离膜材料和流延光学膜材料六大业务板块。

2025年度，公司实现营业收入13.20亿元，同比下降11.13%；归母净利润亏损9872.82万元，上年同期亏损6226.14万元；扣非净利润亏损1.21亿元；基本每股收益-0.1784元，加权平均净资产收益率-4.08%；毛利率13.40%，资产负债率13.76%。经营活动现金流净额6851.46万元，同比下降52.32%。公司2025年度不派发现金红利、不进行资本公积金转增股本、不送红股。

2026年上半年，公司实现营业收入7.40亿元，同比增长14.96%；归母净利润亏损3240.61万元，同比减亏约2053万元；扣非净利润亏损3722.66万元，同比减亏约2356万元；基本每股收益-0.0586元。第二季度单季实现营业收入4.21亿元，同比增长18.92%。毛利率14.62%，较去年同期增加1.19个百分点，实现2年连续上涨。经营活动产生的现金流量净额为-2.43亿元，上年同期为-1.03亿元，净流出规模进一步扩大。

二、LCI多维度指标概览

三维度关系简要说明：公司呈现“偏低流动性+偏弱竞争力+预期严重分化”的组合特征，三维度均处于不利状态。流动性维度成交额7785万元，换手率1.85%，总市值仅42亿元，融资余额占流通市值5.04%处于中等水平，市场深度有限。企业竞争力维度的核心矛盾在于：传统影像业务逐步萎缩，医疗产品收入同比下降23.19%，新能源材料业务尚未形成有效的利润贡献，公司自2023年起已连续三年亏损，2026年上半年仍处于亏损状态但同比减亏明显。投资情绪维度中，公司实际控制人航天科技集团的背景使其与商业航天概念高度关联，曾引发市场炒作，但市场对公司的盈利预期存在严重分化——部分研报目标市值高达500亿元，而机构一致预期与之严重背离，反映出市场对公司战略定位的根本性认知分歧。

三、LCI综合评分与市场定位

根据LCI模型综合加权计算，乐凯胶片（600135）当前LCI综合得分落于【内部系统提供】区间，对应市场定位为【内部系统提供】。

L因子（流动性）得分：【内部系统提供】。公司总股本5.53亿股，全流通，总市值约42.00亿元。2026年9月23日成交额7785.16万元，换手率1.85%，振幅2.83%，成交活跃度处于主板偏低水平。融资余额2.17亿元，占流通市值5.04%，融资余额基础化工行业排名146/300，融资净买入626.16万元排名46/300，杠杆资金参与度处于行业中等偏上水平。近六个月机构覆盖极为稀疏，市场定价缺乏专业锚定。

C因子（竞争力）得分：【内部系统提供】。公司基本面呈现“传统影像基本盘收缩、医疗业务承压、新能源材料转型中”的格局。分产品看，2025年彩色相纸收入5.69亿元，同比增长4.72%，占营业收入的43.14%；医疗产品收入3.74亿元，同比下降23.19%，占营业收入的28.3%，主要受云影像政策影响，医用干式胶片市场持续萎缩；TAC膜收入2.27亿元，同比增长1.58%，占营业收入的17.23%；照相化学材料收入2041.29万元，同比下降7.14%；太阳能电池背板收入2037.57万元，同比下降86.89%，光伏材料业务大幅收缩。公司以工业探伤胶片在航天领域的应用为切入点，工业射线胶片国内市占率约65%，但公司已明确表示工业探伤片核心应用领域是工业无损检测，客户可根据产品功能自行选择应用领域。公司于2026年1月公告，由于国内、国际白银价格大幅上涨，工业X射线胶片制造成本急剧上升，部分系列产品价格有10%-25%不等的涨幅。

I因子（投资情绪）得分：【内部系统提供】。当前股价7.59元，动态市盈率-64.80倍，市净率1.79倍，市盈率（TTM）约-53.71倍。52周股价波动范围介乎5.93至13.48元。华泰证券于2026年5月发布研究报告，看好基膜扩产驱动盈利增长，研究人员刘俊，报告页数8页。但市场上同时流传一份极为乐观的研报，目标市值500亿元，核心逻辑为公司作为中国航天科技集团新材料上市平台的战略稀缺性，认为其航天热控涂层、TFT级TAC膜、工业探伤胶片本质上属于高端军工与半导体显示材料，应享受硬科技高估值溢价。值得注意的是，机构一致预期数据（14家机构预测2026年EPS 2.17元、净利润114.87亿元）与实际基本面之间存在极大差距，该数据可能覆盖了不同标的或存在统计口径差异。股价曾因商业航天概念炒作在5个交易日收3个涨停板，公司随后发布股票异动公告提示风险，明确表示主营业务未发生变化，2025年全年业绩仍有可能亏损。

LCI模型定位解读：【内部系统提供】。该结果反映公司正处于传统影像业务收缩、医疗材料业务受政策冲击、新能源材料业务尚未形成有效利润贡献的困难阶段。自2023年起公司已连续三年亏损，2026年上半年虽减亏2053万元但扣非净利润仍亏损3723万元，经营活动现金流净流出2.43亿元，同比扩大约1.4倍，现金消耗速度加快。航天科技集团的股东背景赋予公司商业航天概念的想象空间，但公司自身已明确工业探伤胶片的核心应用领域是工业无损检测，市场对公司的战略定位存在根本性认知分歧。减亏趋势的持续性和现金流改善节奏将是决定C因子走向的核心变量。

四、核心财务数据分析

4.1 2025年年度（年报数据）

2025年全年，公司实现营业总收入13.20亿元，同比下降11.13%；归母净利润亏损9872.82万元，上年同期亏损6226.14万元；扣非净利润亏损1.21亿元，上年同期亏损9741.17万元；基本每股收益-0.1784元；加权平均净资产收益率-4.08%。综合毛利率13.40%，销售费用率4.16%，管理费用率10.20%，研发费用率6.66%，财务费用率为-0.62%。资产负债率13.76%，流动比率5.28，速动比率4.39，财务结构整体稳健。经营活动现金流净额6851.46万元，同比下降52.32%。分产品看，彩色相纸收入5.69亿元（+4.72%，占比43.14%）；医疗产品收入3.74亿元（-23.19%，占比28.3%）；TAC膜收入2.27亿元（+1.58%，占比17.23%）；照相化学材料收入2041.29万元（-7.14%，占比1.55%）；太阳能电池背板收入2037.57万元（-86.89%，占比1.54%）。分业务板块看，影像业务通过延伸服务链条、强化银盐产品专业市场竞争力稳定基本盘；医疗业务通过多元化措施应对云影像政策带来的医用干式胶片市场萎缩；光电业务积极应对市场下行压力，新产品市场开拓取得重要进展；新能源业务锂电隔膜销量实现跨越式增长，加快新产品转型和分布式电站业务推广；双碳业务在渠道覆盖、大客户合作与内部效率提升上实现突破性进展；国际化业务以“渠道夯实、协同提效”为核心，筑牢国际市场根基。

4.2 2026年第一季度（一季报数据）

2026年第一季度具体财务数据未在公开搜索结果中单独披露。根据公司2026年上半年整体业绩及第二季度数据推算，第一季度营业收入约3.19亿元，归母净利润约为-1740万元。

4.3 2026年半年度（半年报数据）

2026年上半年，公司实现营业总收入7.40亿元，同比增长14.96%；归母净利润亏损3240.61万元，较去年同报告期归母净利润增加2053.33万元（同比减亏）；扣非净利润亏损3722.66万元，较去年同报告期增加2356.51万元（同比减亏）。第二季度单季实现营业收入4.21亿元，同比增长18.92%。综合毛利率14.62%，较上季度毛利率增加0.64个百分点，实现3个季度连续上涨；较去年同期毛利率增加1.19个百分点，实现2年连续上涨。加权平均净资产收益率-1.37%，较去年同期增加0.80个百分点。经营活动产生的现金流量净额为-2.43亿元，上年同期为-1.03亿元，净流出规模同比扩大约1.4倍。最新总资产周转率为0.22次，较去年同期增加0.03次，同比增长13.50%；存货周转率为1.62次。公司最新资产负债率为16.02%，在已披露的同业公司中排名第7。截至报告期末，公司股东户数为3.05万户，前十大股东持股数量为2.78亿股，占总股本比例为50.24%，中国乐凯集团有限公司持股45.68%为第一大股东。

4.4 估值水平（截至2026年9月23日）

公司动态市盈率为负，市净率1.79倍。52周股价波动范围介乎5.93至13.48元，波动幅度超过一倍。公司当前处于亏损状态，传统市盈率估值指标不适用。市净率1.79倍，每股净资产约4.25元。华泰证券于2026年5月发布研究报告看好基膜扩产驱动盈利增长，但近六个月机构覆盖整体极为稀疏。

五、LCI五维度脆弱性评估

（一）杠杆风险——低脆弱

公司资产负债率13.76%（2025年末），2026年上半年末为16.02%，在化学原料和化学制品制造业中处于较低水平。流动比率5.28，速动比率4.39，短期偿债能力充裕。公司无重大有息负债压力，货币资金充裕。作为航天科技集团旗下上市公司，融资渠道通畅。LCI框架下，杠杆风险维度评估为低脆弱。

（二）盈利脆弱性——极高脆弱

公司自2023年起已连续三年亏损，2023年亏损4666.13万元，2024年亏损6226.14万元，2025年亏损9872.82万元，亏损幅度逐年扩大。2026年上半年归母净利润亏损3240.61万元，虽同比减亏2053万元但仍处于亏损状态，扣非净利润亏损3722.66万元。核心脆弱性来源在于：一是医疗产品收入2025年同比下降23.19%，云影像政策对医用干式胶片市场的冲击具有结构性特征，短期难以逆转；二是太阳能电池背板收入同比大幅下降86.89%，光伏材料业务基本处于收缩状态；三是综合毛利率仅13.40%，在化学制品行业中处于偏低水平，产品附加值有限；四是2026年上半年期间费用率虽有所控制，但管理费用率10.20%仍然较高，费用刚性对微薄毛利形成持续侵蚀；五是工业射线胶片面临白银价格上涨带来的成本压力，虽然部分产品已提价10%-25%，但能否完全覆盖成本上升仍不确定。LCI框架下，盈利脆弱性维度评估为极高脆弱。

（三）流动性风险——中等偏高脆弱

公司2026年上半年经营活动现金流净额为-2.43亿元，较上年同期的-1.03亿元净流出规模扩大约1.4倍，现金消耗速度显著加快。2025年全年经营现金流净额6851.46万元，同比下降52.32%。虽然公司账面货币资金充裕，资产负债率仅16.02%，短期偿债指标良好，但经营现金流的持续净流出使流动性压力持续上升。公司在建项目和业务转型投入对资金形成持续需求。LCI框架下，流动性风险维度评估为中等偏高脆弱。

（四）成长失速——高脆弱

公司2025年营收同比下降11.13%，2026年上半年营收同比增长14.96%出现恢复性增长，但整体营收规模已从2023年的21.18亿元降至2025年的13.20亿元，两年间营收规模缩水约38%。核心业务中，彩色相纸收入增长4.72%但增长弹性有限，医疗产品收入持续下滑，光伏背板业务大幅收缩，锂电隔膜和铝塑膜等新能源材料业务尚处于培育期，收入贡献有限。公司六大业务板块中，仅影像业务通过线上线下融合经营模式实现基本盘稳定，新能源业务锂电隔膜销量实现跨越式增长但收入规模仍较小。公司在商业航天和高端新材料领域的技术储备具有长期战略价值，但短期内难以转化为有效的收入增长。LCI框架下，成长失速维度评估为高脆弱。

（五）治理脆弱性——中等偏高脆弱

公司作为航天科技集团旗下国有控股上市公司，治理结构基本规范。2025年度财务报告被立信会计师事务所出具标准无保留意见的审计报告。控股股东中国乐凯集团有限公司持股45.68%，股权结构稳定。但需关注以下风险因素：一是公司连续三年亏损且2025年度不进行分红，对股东回报形成长期制约；二是公司因连续亏损和股价异动多次发布风险提示公告，2026年1月股价因商业航天概念炒作在5个交易日内收3个涨停板，公司随后公告提示全年业绩仍有可能亏损；三是投资者在互动平台对公司工业探伤片在航天航空领域的应用频繁提问，公司回复明确表示工业探伤片核心应用领域是工业无损检测，客户可自行选择应用领域，反映出市场对公司业务定位存在误解；四是公司在2024年6月宣布新增“数字科技”为战略发展方向后，至今数字科技相关收入占比极低，战略落地效果有待验证。LCI框架下，治理脆弱性维度评估为中等偏高脆弱。

六、与同行业公司的对比

6.1 可比公司选取

选取航天彩虹（002389）、昊华科技（600378）作为可比公司。两家均为航天科技集团体系内新材料领域的重要上市公司，在航天特种材料业务模式上与乐凯胶片具有一定可比性。

6.2 关键指标对比（2025年年度/2026年上半年）

6.3 LCI差异分析

乐凯胶片在航天科技集团体系内新材料上市公司中属于传统影像材料转型中的特色企业：

航天科技集团新材料上市平台：公司作为航天科技集团控股的新材料上市平台，在航天热控涂层、工业探伤胶片等高端材料领域具有技术积累。工业射线胶片国内市占率约65%，是火箭发动机质检的重要材料。但公司自身已明确工业探伤片核心应用领域是工业无损检测，与航天彩虹（以无人机和航天特种材料为核心）在航天业务布局的广度和深度上存在显著差距。

TAC膜国产替代：公司在TAC光学膜领域打破日企（如日东电工、LG化学）的长期垄断，成为国内少数具备TFT级量产能力的企业。这一技术优势与昊华科技（以氟化工和电子特气为核心）形成差异化竞争。

盈利能力严重落后：公司连续三年亏损且亏损幅度逐年扩大，综合毛利率仅13.40%，与航天彩虹、昊华科技等正常盈利的航天体系新材料企业相比，盈利能力存在根本性差距。

市场认知严重分歧：市场对公司的定位存在根本性分歧，部分研究认为其应享受硬科技高估值溢价，而基于实际基本面的分析则显示公司仍处于亏损扩大阶段。

在LCI框架中，乐凯胶片在航天科技集团新材料平台和TAC膜国产替代方面具有一定基础，但连续三年亏损、营收规模持续收缩和盈利能力薄弱使其C因子评分处于行业末端水平。

七、核心矛盾分析

基于LCI五维度评估，乐凯胶片当前的核心矛盾可归纳为以下三组冲突：

矛盾一：航天科技集团背景 vs 主业连续三年亏损

公司作为航天科技集团控股的新材料上市平台，在航天特种材料领域具有技术储备和股东背景优势。但自2023年起公司已连续三年亏损，营收规模从2023年的21.18亿元降至2025年的13.20亿元，医疗产品和光伏材料两大业务板块收入持续萎缩。在LCI框架中，这种“背景显赫、主业承压”的格局意味着公司的战略价值与经营业绩之间存在显著背离，央企背景带来的资源禀赋尚未有效转化为可持续的盈利能力。机构研报提出的目标市值500亿元与公司42亿元的当前市值之间的巨大差异，反映了市场对央企平台价值重估的不同预期。

矛盾二：2026年上半年营收增长14.96% vs 经营现金流净流出2.43亿元

2026年上半年营收同比增长14.96%，第二季度单季增长18.92%，收入端呈现恢复性增长态势。但同期经营活动现金流净额为-2.43亿元，较上年同期的-1.03亿元净流出规模扩大约1.4倍。在LCI框架中，这种“收入回升、现金流出”的格局意味着公司的业务扩张对营运资金形成了较大占用，应收账款和存货的增长速度超过收入增长速度。现金流改善的节奏是判断公司经营质量是否实质性改善的关键指标。

矛盾三：机构目标市值500亿元 vs 动态市盈率-64.80倍

部分市场观点认为公司作为航天科技集团新材料上市平台应享受硬科技高估值溢价，目标市值达500亿元。但公司当前动态市盈率-64.80倍，连续三年亏损，2026年上半年扣非净利润仍亏损3723万元。在LCI框架中，这种“远期目标极高、当前盈利为负”的格局意味着公司股价中包含较大的预期溢价，若减亏趋势未能持续或战略转型不及预期，估值存在回落风险。

八、风险信号

基于LCI分析框架与公开信息，乐凯胶片面临以下关键风险信号：

1. 连续三年亏损与盈利能力持续恶化风险（最高优先级）

公司自2023年起已连续三年亏损，归母净利润从亏损4666万元扩大至亏损9873万元，医疗产品和光伏材料两大业务板块收入持续萎缩。若减亏趋势未能持续，全年亏损可能进一步扩大。

2. 经营活动现金流持续净流出与扩大风险（高优先级）

2026年上半年经营现金流净额-2.43亿元，同比扩大约1.4倍。若业务转型投入持续加大而回款未能有效改善，流动性压力将进一步上升。

3. 医疗产品受云影像政策冲击的持续性风险（高优先级）

公司医疗产品收入2025年同比下降23.19%，云影像政策对医用干式胶片市场的冲击具有结构性特征。若政策影响持续深化，医疗材料业务可能面临进一步收缩。

4. 概念炒作与基本面严重背离的股价回落风险（中等优先级）

公司股价曾因商业航天概念炒作在5个交易日内收3个涨停板，公司自身已多次发布风险提示公告。市场对公司业务定位存在误解，工业探伤片核心应用领域是工业无损检测。概念退潮后股价面临大幅回落的风险。

5. 工业射线胶片成本压力与提价传导不确定性风险（中等优先级）

受白银价格大幅上涨影响，工业X射线胶片制造成本急剧上升，部分产品价格已提价10%-25%，但能否完全覆盖成本上升并保持销量稳定仍存在不确定性。

九、结论

乐凯胶片2025年全年实现营业收入13.20亿元（-11.13%），归母净利润-9872.82万元（亏损扩大），扣非净利润-1.21亿元，毛利率13.40%，资产负债率13.76%，经营活动现金流净额6851.46万元（-52.32%）。2026年上半年实现营业收入7.40亿元（+14.96%），归母净利润-3240.61万元（同比减亏2053万元），扣非净利润-3722.66万元（同比减亏2356万元），毛利率14.62%（+1.19pct），经营活动现金流净额-2.43亿元（净流出扩大）。动态市盈率-64.80倍，市净率1.79倍，总市值约42.00亿元。

在LCI五维度脆弱性评估中：

杠杆风险处于低脆弱水平——资产负债率13.76%，流动比率5.28，短期偿债能力充裕。

盈利脆弱性处于极高脆弱水平——连续三年亏损且亏损扩大，毛利率仅13.40%，管理费用率10.20%，费用刚性对微薄毛利形成持续侵蚀。

流动性风险处于中等偏高脆弱水平——经营现金流净流出扩大至2.43亿元，现金消耗速度加快。

成长失速处于高脆弱水平——营收规模两年缩水约38%，医疗和光伏业务持续萎缩，新能源材料业务尚未形成有效利润贡献。

治理脆弱性处于中等偏高脆弱水平——航天科技集团治理规范，但连续亏损无法分红，概念炒作与基本面背离，战略转型落地效果有待验证。

LCI综合判断：【内部系统提供】。主要特征为：传统影像材料龙头转型期，航天科技集团新材料上市平台；连续三年亏损且亏损扩大，2026年上半年同比减亏但扣非净利润仍亏损3723万元；医疗产品受云影像政策冲击、光伏背板业务大幅收缩；经营现金流净流出扩大至2.43亿元；市场对公司的战略定位存在根本性认知分歧，概念炒作与基本面严重背离。具体C值及方程状态以专知智库系统最终计算结果为准。

乐凯胶片当前的结构性特征——“航天科技集团背景 vs 主业连续三年亏损”、“2026年上半年营收增长14.96% vs 经营现金流净流出2.43亿元”、“机构目标市值500亿元 vs 动态市盈率-64.80倍”——在LCI框架中构成一个典型的“传统影像材料企业战略转型困难期”样本。公司作为中国乐凯集团旗下核心上市平台和航天科技集团新材料上市平台，在影像材料领域拥有深厚的技术积累和品牌底蕴，TAC膜等产品打破日企垄断具有国产替代价值，航天热控涂层等特种材料在商业航天领域具有长期战略价值。但连续三年亏损、营收规模持续收缩和现金流压力构成结构性制约，减亏趋势的持续性和战略转型的实质性突破是决定公司长期价值的关键。

投资者需重点关注以下核心变量：

减亏趋势的持续性——2026年上半年归母净利润同比减亏2053万元的态势能否延续，全年能否实现扭亏或进一步大幅减亏，是判断公司经营是否实质性改善的核心观察指标。

医疗产品业务的企稳节奏——云影像政策对医用干式胶片市场的冲击是否见底，医疗产品收入能否在下半年止跌回升，将决定公司最大收入来源板块的稳定性。

新能源材料业务的利润贡献——锂电隔膜和铝塑膜业务在销量跨越式增长后能否实现盈利贡献，将决定公司业务转型的成效。

航天特种材料的商业化进展——航天热控涂层、工业探伤胶片等产品在商业航天领域的订单获取和收入确认进度，将决定央企平台价值的兑现程度。

本文基于乐凯胶片公开披露的2025年年度报告、2026年半年度报告及公开市场数据撰写。LCI分析基于专知智库（自指余行论研究中心）的容度指数方法论。本文仅供研究参考，不构成任何投资建议。如需准确LCI数值，请联系专知智库（www.zzzk.org.cn，电话：028-84400310）。

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