拓荆科技（688072.SH）研发经费合规指数（ZRCI）测评报告

口径说明：研发费用取利润表费用化口径（与 ZRCI 规则一致）；“研发投入合计”“资本化率”单列说明。拓荆科技为科创板半导体设备龙头，行业基准按半导体设备设定。本文为 ZRCI 系列第 21 家。

一、企业基本信息

• 公司名称：拓荆科技股份有限公司（Piotech Inc.）
  
• 证券简称 / 代码：拓荆科技 / 688072.SH
  
• 上市板块：上海证券交易所科创板（2022-04-20 上市，发行价 71.88 元，募资 22.73 亿元）
  
• 法定代表人：刘静
  
• 成立时间：2010-04-28（沈阳）
  
• 注册地：辽宁省沈阳市浑南区
  
• 所属行业：电子 / 半导体 / 半导体设备
  
• 企业性质：民营控股
  
• 主营：高端半导体专用设备——薄膜沉积设备（PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、Flowable CVD）、三维集成设备（混合键合、熔融键合）
  
• 行业地位：国内薄膜沉积设备龙头，PECVD/ALD/SACVD 可支撑超 100 种工艺应用，累计出货反应腔超 3400 个，进入约 100 条芯片产线，客户端累计流片量突破 4.57 亿片
  
• 数据来源：2025 年年度报告、持续督导跟踪报告、ESG 报告、中证网
  

二、研究经费 2022-2025

单位：亿元（研发费用 = 利润表费用化）

• 费用化研发四年 CAGR ≈ 17.0%（2025 年同比 +1.8%）
  
• 2025 年研发投入合计 8.593 亿，同比 +13.66%；研发投入占营收 13.18%（同比 -5.24pct）
  
• 资本化率 2025 年跃升至 10.44%——这是公司自上市以来首次出现资本化研发支出（2022-2024 年连续三年为 0）
  
• 2025 年归母净利 9.27 亿元（+34.67%），扣非 7.23 亿（+103.05%），经营现金流 36.33 亿元（上年为 -2.83 亿元）
  
• 2025 年在手订单约 110 亿元，合同负债同比 +62.66%
  

⚠️ 本系列最重要的口径纠偏（必读）：

1. 此前预告“资本化率 43.07%”是错误的——该数字来源不明，与权威披露不符
   
2. 腾讯自选股/新浪标注“研发费用资本化率 11.80%”——这其实是费用化研发/营收，即费用化费率 11.80%，不是 IFRS 资本化率
   
3. 公司年报明确披露“研发投入资本化比重 10.44%”（持续督导报告、中证网报道、同花顺投顾平台三方一致）
   
4. 资本化金额 = 0.897 亿，研发投入合计 = 8.593 亿，验证：0.897/8.593 = 10.44% ✓
   
5. 2022-2024 年资本化率为 0%，2025 年是首次资本化——这是理解拓荆的关键
   

三、研发人员情况

• 研发人员 2025 年同比 +12%，占比 42.81%（ESG 报告口径 42.8%）
  
• 博士 65 人（占研发人员 8.95%，同比 +22.6%），硕士 425 人（占 58.54%，稳定在 58% 以上）
  
• 2025 年研发人均创收约 898 万元，人均净利约 128 万元
  
• 人才梯队：覆盖整机设计、工艺开发、系统控制、软件迭代等关键领域，本土团队主导
  
• 2025 年 845 人获创新激励（奖励 42 万元），1055 名激励对象获限制性股票超 126 万股
  

四、ZRCI 计算（100 分制 · 6 维加权）

ZRCI 等级：A-（合规优秀，资本化起步）

卡点说明

• 资本化维度中高（80 分）：10.44% 在已测评样本中属低段（低于中微 27.92%、北方华创 34.50%、用友 49.54%），且是上市以来首次资本化——此前三年完全费用化，合规底色扎实
  
• 费率维度中高：11.80% 的费用化费率在半导体设备行业属中高位，但同比从 18.42% 降至 11.80% 是营收放量（+58.87%）造成的分母效应，非研发收缩
  
• 增长维度中高：17.0% 的 CAGR 稳健，但 2025 年费用化研发仅 +1.8%（资本化部分 +8970 万），出现“费用化放缓、资本化起步”的结构性变化
  
• 人员维度高分：42.81% 的研发占比在半导体设备行业属高密配置，且团队扩张质量好（博士 +22.6%）
  

⚠️ “首次资本化”是本系列最有价值的观察点。拓荆 2022-2024 年完全费用化，2025 年突然拿出 8970 万资本化——这不是“美化利润”的信号，而是“产品线进入开发阶段”的自然结果（PECVD/ALD/SACVD/HDPCVD/Flowable CVD 多产品线进入客户验证与量产阶段）。这与用友（亏损年资本化率翻倍至 49.54%）本质不同：拓荆是在盈利充足（+34.67%）、现金流爆棚（+36.33 亿）的情况下，因研发活动本身进入开发阶段而自然资本化。

五、研发驱动市值增长

关键读数

• 市值四年从约 350 亿 → 927.84 亿，累计 +165%
  
• 研发费用四年 +60%，市值 +165% → 市值弹性是研发增速的 2.75 倍，属健康型增长
  
• 研发市值回报率（费用化研发/市值）：2022 年 1.37% → 2025 年 0.83%，边际回报放大
  
• 2025 年全年区间涨跌幅 +106.56%（2024-12-31 收盘 152.72 元 → 2025-12-31 收盘 329.32 元），最高价 2025-12-23 达 368.97 元
  
• 2026 年继续大涨：7 月 21 日“20CM”涨停收 764.46 元，市值 2222.12 亿元，年初至今涨 131.78%；7 月 13 日市值已超 2400 亿
  

三条核心逻辑

1. 薄膜沉积设备国产替代：PECVD/ALD 进入存储与逻辑产线，客户流片量 4.57 亿片
   
2. 在手订单饱满：约 110 亿元在手订单 + 合同负债同比 +62.66%，研发转化直接变订单
   
3. 平台化扩张预期：三维集成（混合键合）打开第二增长曲线，市场重新定价“薄膜沉积平台”
   

横向对照（半导体设备）

• 拓荆科技：费率 11.80%、资本化 10.44%、净利 9.27 亿、市值 +165%、ZRCI 80.5
  
• 中微公司：费率 19.98%、资本化 27.92%、盈利、市值 +183%、ZRCI 89
  
• 北方华创：费率约 8%~10%、资本化 34.50%、盈利、ZRCI 类比约 82
  

结论：拓荆是半导体设备行业“资本化起步”的典型样本。它的 10.44% 资本化率是盈利充足前提下的自然资本化，与用友的“亏损+高资本化”形成本质区别。ZRCI 给 80.5 分（A-）反映了“合规优秀但资本化刚起步需观察”的判断。

六、专知智库研发增长系统（RDGS）精简

• 定位：研发驱动收入增长，合规守住利润
  
• 十口径：会计 / 高企 / 加计 / IPO / 上市后 / 股东 / 科创 / 国资 / 债权 / R&D 统计
  
• 四柱合规：知识产权、研发、高技术收入、加计扣除
  
• 三零件库：研发零件 / 产品零件 / 市场零件
  
• 增长仪表盘：研发投入产出比、高新产品收入占比、零件复用率、研发市值回报率
  

对拓荆类“首次资本化”半导体设备企业的专项价值

• “首次资本化”不是警报，而是研发阶段跃迁的信号：拓荆 2022-2024 年 0% 资本化、2025 年首次 10.44%，对应多产品线进入客户验证/量产阶段。RDGS 应把“首次资本化”标记为研发成熟度提升，而非用友式的“亏损平滑”预警
  
• 资本化的性质必须区分：盈利充足（+34.67%）+ 现金流爆棚（+36.33 亿）+ 在手订单 110 亿 → 这种资本化是“技术可行+商业化在即”的结果；亏损+资本化翻倍才是风险信号
  
• 费用化放缓≠研发收缩：2025 年费用化研发仅 +1.8%，但资本化 +8970 万，研发总投入 +13.66%。RDGS 必须同时看费用化与合计两栏，避免把“资本化起步”误读为“研发收缩”
  
• 订单转化进仪表盘：110 亿在手订单 + 合同负债 +62.66%，是设备研发转化的最早先行指标
  

七、落款

成都专知利乎数字科技有限公司（专知智库）

官网：www.ipzhihu.com

电话：028-84400310

邮箱：1448661055@qq.com

联合支持：余行智库