专知智库知识库IPO问询｜021 对赌协议是否已全部清理？

这是股权清晰问题的“对赌追问”。前面的问题查代持、定价、出资、股东适格性、人数、信托持股，这一问转向投资协议中的特殊安排：对赌协议是否已全部清理。监管的逻辑很直接——对赌协议是投资人与发行人/控股股东之间的特殊权利安排，可能涉及估值调整、业绩补偿、股份回购、优先清算、反稀释、董事席位等条款。这些条款如果未清理，可能影响股权清晰、控制权稳定、公司治理有效性，甚至可能构成“明股实债”。IPO审核实践中，对赌协议原则上要求清理，尤其是发行人与投资人对赌、涉及控制权变化的对赌、可能影响股权稳定的对赌，清理不彻底就是发行障碍。

一、为什么追问“对赌协议是否已全部清理”

第一，对赌协议影响股权清晰和控制权稳定。 对赌协议中的回购条款、优先清算条款、反稀释条款，可能在特定条件下触发股权变动，导致控股股东持股比例变化、控制权转移。如果对赌协议未清理，股权结构就存在“潜在变动”的风险，股权清晰就无法保证。监管追问对赌清理，本质上是在验证“股权结构是不是稳定的、可预期的”。

第二，对赌协议可能构成“明股实债”。 对赌协议中的固定收益、保底回购、差额补足条款，可能使股权投资实质变成债权投资。如果是“明股实债”，发行人的资产负债结构、财务费用、偿债风险都需要重新评估，可能影响发行条件。监管追问对赌清理，也是在排查“股权融资里有没有藏着债”。

第三，对赌协议涉及公司治理有效性。 对赌协议中的董事席位、一票否决权、重大事项审批权，可能影响公司治理的有效性。如果投资人通过对赌协议保留特殊权利，可能影响股东大会、董事会的正常运作，公司治理存在瑕疵。

第四，专精特新企业高发“对赌未清理”。 技术团队创业企业申报前多轮融资，投资协议中常带对赌条款；申报前集中清理对赌，但清理不彻底、存在恢复条款、抽屉协议，是问询的高频靶点。

二、法规依据

（一）法律层面

• 《证券法》第十九条：发行申请文件必须真实、准确、完整。对赌协议未披露或披露不实，构成信息披露违规。
  
• 《证券法》第二十四条：隐瞒重要事实或编造重大虚假内容，已经发行并上市的，可以责令回购。
  

（二）证监会规章与监管规则

• 《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条：发行人应当“股权清晰”，对赌协议清理是股权清晰的重要组成部分。
  
• 《监管规则适用指引——发行类第4号》：股权清晰相关核查要求，包括对赌协议的签订、履行、清理情况，是否存在恢复条款、抽屉协议。
  
• 《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》：股东信息披露的专项要求，包括对赌协议等特殊权利安排。
  
• 沪深交易所审核问答中关于“对赌协议”的核查口径：通常要求：发行人与投资人对赌的，原则上应在申报前清理；投资人与控股股东/实控人对赌的，可保留但不得影响控制权稳定、不得与市值挂钩、不得严重影响发行人持续经营；清理要彻底，不得存在恢复条款、抽屉协议。
  

（三）执业规范

• 《保荐人尽职调查工作准则》《律师事务所证券法律业务执业规则》：要求对对赌协议进行专项核查，核查程序包括：投资协议核验、补充协议核验、清理协议核验、当事人确认、恢复条款排查、抽屉协议排查。
  

三、哪些公司问询中容易涉及

第一类，申报前多轮融资、投资协议带对赌的企业。 多轮融资中投资协议带业绩对赌、上市对赌、回购条款，申报前未清理或清理不彻底。问询会追问：对赌协议内容、是否清理、清理方式、是否存在恢复条款。

第二类，发行人与投资人对赌的企业。 对赌主体是发行人本身，涉及业绩补偿、股份回购、优先清算。问询会追问：对赌是否清理、清理是否彻底、是否影响发行人财务状况、是否构成明股实债。

第三类，控股股东/实控人与投资人对赌的企业。 对赌主体是控股股东/实控人，涉及股份回购、业绩补偿。问询会追问：对赌是否影响控制权稳定、是否与市值挂钩、是否影响持续经营、清理情况。

第四类，对赌协议带恢复条款的企业。 清理协议中约定“申报失败则恢复对赌”，或存在抽屉协议、口头承诺。问询会追问：是否存在恢复条款、恢复条件是什么、是否影响股权清晰。

第五类，对赌协议带特殊权利的企业。 对赌协议中带优先清算权、反稀释权、董事席位、一票否决权、重大事项审批权。问询会追问：特殊权利是否清理、清理是否彻底、是否影响公司治理。

第六类，对赌协议涉及国有股东、外资股东的企业。 国有股东、外资股东的对赌协议，涉及国资审批、外资准入、评估备案。问询会追问：对赌是否履行审批、清理是否合规、是否影响股权清晰。

第七类，申报前集中清理对赌的企业。 申报前集中签署清理协议，清理价格、清理程序、当事人确认存疑。问询会追问：为什么现在清理、清理是否真实、是否存在抽屉协议、是否影响股权稳定。

四、如何回答：五维对赌清理核查

维度一：对赌协议识别与梳理

• 历次投资协议中是否带对赌条款：业绩对赌、上市对赌、回购条款、优先清算、反稀释、董事席位、一票否决权；
  
• 对赌主体是谁：发行人、控股股东、实控人、其他股东；
  
• 对赌条件是什么：业绩指标、上市时间、其他触发条件；
  
• 对赌义务是什么：业绩补偿、股份回购、优先清算、反稀释调整；
  
• 对赌协议是否有补充协议、修订协议、口头承诺；
  
• 是否存在抽屉协议、恢复条款、保底安排。
  

回答要点： 识别要“全”、梳理要“清”。逐份投资协议核查对赌条款；对赌主体、条件、义务要列清楚；补充协议、口头承诺、抽屉协议要排查。

维度二：清理方式与程序合规性

• 对赌协议是否清理：签署清理协议、解除特殊权利、终止对赌条款；
  
• 清理方式：签订终止协议、签署确认函、修订投资协议；
  
• 清理是否履行内部决策程序：董事会、股东会决议；
  
• 清理是否取得当事人确认：投资人、控股股东、实控人书面确认；
  
• 清理是否涉及国资审批、外资审批（如涉及）；
  
• 清理是否办理工商变更（如涉及股权变动）。
  

回答要点： 清理要“有协议、有决议、有确认”。清理协议要明确终止对赌条款、解除特殊权利；内部决策程序要合规；当事人确认要书面；涉及审批的要履行。

维度三：清理彻底性核查

• 清理是否彻底：对赌条款是否全部终止、特殊权利是否全部解除；
  
• 是否存在恢复条款：申报失败是否恢复对赌、恢复条件是什么；
  
• 是否存在抽屉协议：清理协议之外是否有未披露的安排；
  
• 是否存在口头承诺：当事人是否口头承诺恢复对赌；
  
• 清理后是否还有对赌义务：业绩补偿、股份回购是否彻底终止；
  
• 清理后是否影响股权清晰、控制权稳定。
  

回答要点： 彻底性要“无恢复、无抽屉、无口头”。恢复条款是清理不彻底的典型信号；抽屉协议、口头承诺要排查；清理后不能还有对赌义务残留。

维度四：对赌清理对股权结构的影响

• 清理是否涉及股权变动：回购、转让、补偿是否导致股权结构变化；
  
• 清理后控股股东、实控人持股比例是否变化；
  
• 清理后控制权是否稳定；
  
• 清理是否影响其他股东权益；
  
• 清理价格是否公允、是否涉及股份支付；
  
• 清理是否影响发行人财务状况（如发行人承担回购义务）。
  

回答要点： 影响要“说清楚、算准确”。清理涉及股权变动的，要说明变动原因、价格公允性；涉及股份支付的，要测算费用；涉及发行人回购的，要说明资金来源、是否构成明股实债。

维度五：信息披露与中介核查

• 对赌协议是否在申报文件中充分披露：签订时间、对赌主体、对赌条件、清理情况；
  
• 清理协议是否披露：清理时间、清理方式、是否存在恢复条款；
  
• 是否取得当事人确认函：投资人、控股股东、实控人确认对赌已清理、无恢复条款、无抽屉协议；
  
• 中介机构是否对对赌清理进行专项核查、核查结论是否明确；
  
• 是否取得中介机构核查意见、是否可验证。
  

回答要点： 披露要“充分”、核查要“到位”、结论要“明确”。对赌协议和清理情况要充分披露；当事人确认函要取得；中介机构核查结论要明确“对赌已清理、无恢复条款、不影响股权清晰”。

五、专知智库能做什么

专知智库成都专知利乎数字科技有限公司在对赌协议清理核查中，可提供：

• 对赌协议全量梳理：逐份投资协议、补充协议、修订协议核查对赌条款，形成对赌台账；
  
• 清理方案设计：终止协议、确认函、修订协议的设计，内部决策程序支持；
  
• 清理彻底性核查：恢复条款排查、抽屉协议排查、口头承诺排查、对赌义务残留排查；
  
• 股权结构影响分析：清理涉及股权变动的，分析对控股股东持股比例、控制权稳定、其他股东权益的影响；
  
• 股份支付与财务影响测算：清理涉及股份支付的，测算费用；涉及发行人回购的，分析是否构成明股实债、对财务状况的影响；
  
• 问询回复逻辑设计：按“五维对赌清理”框架组织回复，确保首轮回复形成闭环；
  
• 证据链台账建设：把对赌协议、清理协议、确认函纳入日常台账，确保问询回复时“有据可查”。
  

其中涉及国有股东、外资股东对赌清理的审批、评估备案，由专知智库协同专业机构提供支持。

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官网：www.ipzhihu.com
电话：028-84400310

六、FQA

Q1：对赌协议一定要清理吗？
A：发行人与投资人对赌的，原则上应在申报前清理；投资人与控股股东/实控人对赌的，可保留但不得影响控制权稳定、不得与市值挂钩、不得严重影响发行人持续经营。审核实践中，对赌协议通常要求清理，尤其是涉及发行人、涉及控制权变化的对赌。

Q2：清理协议里有“申报失败则恢复对赌”，可以吗？
A：不可以。恢复条款是清理不彻底的典型信号，审核通常要求清理彻底、不得存在恢复条款。存在恢复条款的，可能被质疑“假清理”，影响股权清晰。建议清理协议明确终止对赌、不设恢复条款。

Q3：对赌清理需要谁确认？
A：需要投资人、控股股东、实控人、发行人书面确认：对赌已清理、特殊权利已解除、无恢复条款、无抽屉协议、无口头承诺。确认函是清理彻底性的重要证据。

Q4：对赌清理涉及股权回购，怎么处理？
A：回购要说明：回购原因、回购价格公允性、回购资金来源、是否涉及股份支付、是否影响控制权稳定。回购价格明显偏离公允价值的，要说明原因；涉及股份支付的，要测算费用。

Q5：对赌协议带优先清算权，一定要清理吗？
A：优先清算权属于特殊权利，可能影响股权清晰和公司治理。审核实践中通常要求清理。清理要解除优先清算权，取得投资人确认。

Q6：对赌协议带董事席位、一票否决权，怎么处理？
A：董事席位、一票否决权属于特殊治理权利，可能影响公司治理有效性。审核实践中通常要求清理。清理要解除特殊治理权利，恢复公司治理的正常运作。

Q7：对赌清理涉及国有股东，需要什么程序？
A：涉及国有股东的对赌清理，要履行国资审批、评估备案程序。清理价格要公允，清理要取得国资监管部门确认。建议申报前与国资监管部门沟通。

Q8：对赌清理不彻底，会影响IPO吗？
A：可能影响。清理不彻底、存在恢复条款、抽屉协议、口头承诺的，可能被质疑股权不清晰、控制权不稳定，构成发行障碍。建议申报前清理彻底，取得当事人确认，充分披露。

Q9：如何证明对赌“已全部清理”？
A：五维证据：清理协议、内部决策文件、当事人确认函、恢复条款排查记录、抽屉协议排查记录。结论要明确“对赌已全部清理、无恢复条款、无抽屉协议、不影响股权清晰”。

Q10：专知智库的对赌清理核查服务，怎么用？
A：建议在申报前6—12个月启动。先做对赌协议全量梳理，识别对赌主体、条件、义务、清理难度；再做五维清理核查；最后按“五维对赌清理”框架设计问询回复逻辑。对赌清理涉及投资人沟通、内部决策、协议签署，周期长，不要等问询来了再临时处理。涉及国有股东、外资股东的，建议同步引入专业机构。