专知智库知识库IPO问询｜022 是否存在未披露的对赌或特殊安排？

这是对赌协议追问的“隐蔽性落点”。前一问查对赌协议是否已全部清理，这一问转向更难核查的一层：已经披露的对赌清理了，但有没有没披露的对赌、没披露的特殊安排？监管的逻辑很直接——已披露的对赌可以清理、可以论证，未披露的对赌才是真正的风险：它可能藏在补充协议里、藏在口头承诺里、藏在抽屉协议里、藏在关联方的另行安排里。未披露的对赌一旦在申报后暴露，轻则被追问“为什么没披露”，重则构成信息披露重大遗漏，触发《证券法》法律责任。注册制下“申报即担责”，这个问题问的不是“有没有对赌”，而是“披露得全不全、核查得透不透”。

一、为什么追问“是否存在未披露的对赌或特殊安排”

第一，已披露的对赌可以清理，未披露的对赌无法判断。 披露了的对赌，审核端可以评估影响、要求清理、判断是否构成障碍；未披露的对赌，审核端不知道它存不存在、条件是什么、触发后会怎样，股权清晰和控制权稳定就无法判断。监管追问未披露安排，本质上是在排查“信息披露有没有死角”。

第二，未披露的对赌往往藏在“非正式文件”里。 正式投资协议清理了，但补充协议、备忘录、邮件、微信记录、口头承诺里可能还留着对赌安排；发行人层面的对赌清理了，但控股股东与投资人之间、实控人个人与投资人之间可能还有另行安排；书面协议清理了，但“申报失败恢复”“业绩不达标补偿”的口头承诺可能还在。这些非正式安排，是核查的重点，也是披露的难点。

第三，未披露的特殊安排不止对赌。 除对赌外，特殊安排还包括：优先清算权、反稀释权、董事席位、一票否决权、重大事项审批权、最惠待遇、联合出售权、回售权、保底收益、差额补足、回购承诺、股权代持型投资安排。这些安排如果未披露，同样影响股权清晰和公司治理。

第四，未披露安排一旦暴露，后果比“有对赌”更严重。 有对赌但如实披露、已清理的，通常不构成发行障碍；未披露的对赌被查实，可能构成信息披露重大遗漏，发行人、中介机构、相关人员都可能被追责。监管在首轮就追问“是否存在未披露”，是要在申报早期把隐蔽安排挖出来。

二、法规依据

（一）法律层面

• 《证券法》第十九条：发行申请文件必须真实、准确、完整。未披露对赌或特殊安排，构成信息披露违规。
  
• 《证券法》第七十八条：信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
  
• 《证券法》第二十四条：隐瞒重要事实或编造重大虚假内容，已经发行并上市的，可以责令回购。
  
• 《证券法》第一百八十一条：发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。
  

（二）证监会规章与监管规则

• 《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条：发行人应当“股权清晰”，未披露的对赌或特殊安排影响股权清晰判断。
  
• 《监管规则适用指引——发行类第4号》：股权清晰相关核查要求，包括对赌协议、特殊权利安排的披露完整性，是否存在未披露的抽屉协议、恢复条款、口头承诺。
  
• 《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》：股东信息披露的专项要求，包括对赌协议等特殊权利安排，是否存在未披露的安排。
  
• 沪深交易所审核问答中关于“对赌协议”的核查口径：明确要求保荐机构、律师核查是否存在未披露的对赌协议、特殊权利安排、抽屉协议、恢复条款，并发表明确意见。
  

（三）执业规范

• 《保荐人尽职调查工作准则》《律师事务所证券法律业务执业规则》：要求对对赌协议及特殊安排进行穿透核查，核查程序包括：全部投资协议及补充协议核验、当事人访谈、邮件/微信记录抽查、关联方安排排查、确认函取得、抽屉协议排查。
  

三、哪些公司问询中容易涉及

第一类，多轮融资、投资协议复杂的企业。 多轮融资中每轮投资协议都可能带对赌，补充协议、修订协议多，清理时容易遗漏。问询会追问：历次投资协议及补充协议是否全部核查、是否存在未披露的对赌条款。

第二类，对赌清理“只签终止协议”的企业。 清理时只签了终止协议，但补充协议、备忘录、邮件、微信记录中的对赌安排未清理、未披露。问询会追问：清理是否覆盖全部对赌安排、是否存在非正式文件中的对赌。

第三类，控股股东、实控人另行签署对赌的企业。 发行人层面的对赌清理了，但控股股东、实控人与投资人之间还有对赌安排，未在发行人层面披露。问询会追问：控股股东、实控人是否与投资人存在对赌、是否影响控制权稳定、是否披露。

第四类，对赌带恢复条款、抽屉协议的企业。 清理协议约定“申报失败恢复对赌”，或另行签署抽屉协议、口头承诺。问询会追问：是否存在恢复条款、是否存在抽屉协议、是否存在口头承诺。

第五类，特殊安排未披露的企业。 除对赌外，优先清算权、反稀释权、董事席位、一票否决权、最惠待遇、联合出售权、保底收益、差额补足等特殊安排未披露。问询会追问：是否存在特殊权利安排、是否披露、是否清理。

第六类，投资人通过关联方、代持安排对赌的企业。 投资人通过关联方、代持人与控股股东/实控人签署对赌，未在发行人层面披露。问询会追问：是否存在关联方对赌、是否存在代持型对赌安排、是否披露。

第七类，申报前集中清理对赌的企业。 申报前集中签清理协议，但清理不彻底、存在未披露安排。问询会追问：清理是否彻底、是否存在未披露的对赌、是否取得当事人确认。

四、如何回答：五维未披露安排排查

维度一：全部投资协议及补充文件核查

• 历次投资协议、增资协议、股权转让协议是否全部核查；
  
• 补充协议、修订协议、备忘录、意向书、条款清单是否全部核查；
  
• 邮件、微信、会议纪要中是否涉及对赌、特殊安排；
  
• 投资协议中的对赌条款、特殊权利条款是否全部识别；
  
• 清理协议是否覆盖全部对赌安排、是否存在遗漏。
  

回答要点： 核查要“全”、识别要“细”。正式协议、补充文件、非正式记录都要查；对赌条款、特殊权利条款逐项识别；清理协议与原始协议逐条对照，确认无遗漏。

维度二：当事人访谈与确认

• 投资人、控股股东、实控人、董监高是否接受访谈；
  
• 访谈是否涉及对赌、特殊安排、抽屉协议、口头承诺；
  
• 当事人是否出具书面确认：不存在未披露的对赌、特殊安排；
  
• 确认函是否明确、是否签字、是否可验证；
  
• 访谈记录是否完整、是否签字确认。
  

回答要点： 访谈要“到人”、确认要“书面”。当事人包括投资人、控股股东、实控人、董监高、关键经办人；确认函要明确“不存在未披露的对赌或特殊安排”；访谈记录要签字。

维度三：关联方与体外安排排查

• 控股股东、实控人及其关联方是否与投资人存在对赌安排；
  
• 投资人是否通过关联方、代持人与控股股东/实控人签署对赌；
  
• 是否存在体外补偿、差额补足、保底收益安排；
  
• 是否存在关联方之间的特殊安排未在发行人层面披露；
  
• 关联方资金往来是否涉及对赌补偿、回购款。
  

回答要点： 排查要“穿透关联方、覆盖体外”。对赌安排可能不在发行人层面，而在控股股东、实控人、关联方层面；体外补偿、差额补足要排查；关联方资金往来要核查。

维度四：特殊权利安排排查

• 优先清算权、反稀释权、最惠待遇、联合出售权是否披露、是否清理；
  
• 董事席位、一票否决权、重大事项审批权是否披露、是否清理；
  
• 回售权、保底收益、差额补足是否披露、是否清理；
  
• 股权代持型投资安排是否披露、是否还原；
  
• 特殊安排是否影响股权清晰、控制权稳定、公司治理。
  

回答要点： 特殊安排要“逐项排查、逐项披露”。对赌之外的特殊权利同样是核查重点；未披露的特殊安排同样构成信息披露违规；清理要彻底。

维度五：信息披露与中介核查

• 对赌协议、特殊安排是否在申报文件中充分披露；
  
• 清理协议、确认函是否披露；
  
• 是否存在未披露的对赌、特殊安排、抽屉协议；
  
• 中介机构是否进行专项核查、核查程序是否充分；
  
• 核查结论是否明确“不存在未披露的对赌或特殊安排”；
  
• 是否取得中介机构核查意见、是否可验证。
  

回答要点： 披露要“完整”、核查要“到位”、结论要“明确”。申报文件要充分披露对赌和特殊安排；中介机构核查程序要覆盖全部协议、当事人、关联方；结论要明确，不能含糊。

五、专知智库能做什么

专知智库成都专知利乎数字科技有限公司在未披露对赌/特殊安排排查中，可提供：

• 全部投资协议及补充文件核查：历次投资协议、补充协议、备忘录、条款清单、邮件/微信记录逐份核查，识别对赌条款和特殊权利；
  
• 当事人访谈与确认函支持：访谈提纲设计、访谈记录整理、确认函模板、确认函取得；
  
• 关联方与体外安排排查：控股股东、实控人、关联方与投资人的对赌安排排查、体外补偿排查、资金往来核查；
  
• 特殊权利安排排查：优先清算权、反稀释权、董事席位、一票否决权、回售权、保底收益等逐项排查；
  
• 清理彻底性核查：清理协议与原始协议逐条对照、恢复条款排查、抽屉协议排查、口头承诺排查；
  
• 问询回复逻辑设计：按“五维未披露安排排查”框架组织回复，确保首轮回复形成闭环；
  
• 证据链台账建设：把投资协议、清理协议、确认函、访谈记录纳入日常台账，确保问询回复时“有据可查”。
  

其中涉及国有股东、外资股东对赌安排的审批合规，由专知智库协同专业机构提供支持。

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官网：www.ipzhihu.com
电话：028-84400310

六、FQA

Q1：对赌已经清理了，还需要核查“未披露的对赌”吗？
A：需要。清理了已披露的对赌，不等于没有未披露的对赌。未披露的对赌可能藏在补充协议、口头承诺、关联方安排里。监管追问的是“披露是否完整”，不是“清理了没有”。建议申报前做一次全面排查。

Q2：口头承诺的对赌，需要披露吗？
A：需要。口头承诺虽然是非正式安排，但如果构成对赌（如申报失败恢复、业绩不达标补偿），同样影响股权清晰，应当披露。未披露的口头承诺，一旦被查实，可能构成信息披露重大遗漏。

Q3：控股股东与投资人的对赌，需要在发行人层面披露吗？
A：需要。控股股东、实控人与投资人的对赌，虽然主体不是发行人，但可能影响控制权稳定，属于应当披露的事项。披露要说明：对赌主体、条件、是否影响控制权、清理情况。

Q4：抽屉协议怎么排查？
A：排查方式包括：全部协议文件核查、当事人访谈、邮件/微信记录抽查、关联方安排排查、资金往来核查、确认函取得。抽屉协议隐蔽性强，单靠文件核查难以发现，要结合访谈和资金流水。

Q5：投资人的关联方与实控人对赌，算未披露对赌吗？
A：算。投资人通过关联方与实控人签署对赌，实质仍是对赌安排，应当在发行人层面披露。未披露的，可能构成信息披露违规。排查要穿透投资人的关联方。

Q6：特殊安排不止对赌，还包括什么？
A：优先清算权、反稀释权、最惠待遇、联合出售权、回售权、保底收益、差额补足、董事席位、一票否决权、重大事项审批权、股权代持型投资安排。这些安排如果未披露，同样影响股权清晰和公司治理。

Q7：清理协议签了，但投资人还保留董事席位，算未披露安排吗？
A：算。董事席位属于特殊治理权利，如果清理协议未涉及、未披露，可能构成未披露的特殊安排。要说明：董事席位安排是否披露、是否清理、是否影响公司治理。

Q8：如何证明“不存在未披露的对赌或特殊安排”？
A：五维证据：全部协议文件核查记录、当事人访谈记录及确认函、关联方排查记录、特殊权利排查记录、中介机构核查意见。结论要明确“不存在未披露的对赌或特殊安排”。

Q9：未披露的对赌被查实，会有什么后果？
A：可能构成信息披露重大遗漏，触发《证券法》法律责任；发行人、中介机构、相关人员可能被追责；情节严重的，可能构成发行障碍。建议申报前主动排查、充分披露。

Q10：专知智库的未披露安排排查服务，怎么用？
A：建议在申报前6—12个月启动。先做全部投资协议及补充文件核查，识别对赌条款和特殊权利；再做当事人访谈、关联方排查、特殊权利排查；最后按“五维未披露安排排查”框架设计问询回复逻辑。未披露安排排查需要当事人配合、关联方穿透，不要等问询来了再临时排查。